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余永定:解决融资难融资贵不能单靠货币政策

发布时间:2014/8/15 11:15:14  来源:上海证券报  作者:   责任编辑:谢娜  返回首页

■融资难、融资贵是由多方面原因,特别是制度性原因造成的,其中包括“加成率”过高、风险溢价上升、房地产和地方政府融资平台吸金、信贷规模控制和75%贷存比的风险监管指标、不对称的变相“金融自由化”、可贷资金需求缺乏利息率弹性等。因此,这个问题不是单靠放松货币政策所能解决的。

■如果中国货币当局要同时兼顾货币供应量增长速度、新增信贷规模和基准利息率,顾此失彼就难以避免。现在非常有必要考虑一下,中央银行是否应该把基础利息率作为货币政策的中间目标。如果条件还不成熟,现在谈论“货币政策利率传导机制”就没有太大意义。

现在企业抱怨最多的是融资难、融资贵,前者指无论如何得不到贷款,后者指贷款利息率太高。从理论上说,利息率反映了储蓄和投资之间的对比关系。储蓄量和投资量都是利息率的函数。其他因素给定时,利息率越高,储蓄量就越大、投资量越低。两者间的平衡决定了均衡利息率水平。如果利息率过低,就会出现储蓄不足缺口。这一缺口将导致利息率上升。而利息率的上升反过来会导致储蓄量增加、投资量减少。一增一减的过程将会持续下去,直至储蓄(量)=投资(量);反之则相反。

在货币经济中,实际资源的支配权(或所有权)从储蓄者到投资者的转移是通过货币的支配权(或所有权)的转移实现的。而这种货币的支配权(或所有权)的转移则由银行等金融机构为中介通过金融资产的买卖实现(某种约定的达成或契约的建立)。储蓄者提供的表现为一定数量货币的实际资源可以称为可贷资金(loanable funds),可贷资金的供求关系所决定的利息率同储蓄-投资关系决定的利息率应该是一致的。但是,由于可贷资金表现为一定数量的货币,而货币数量的变化受到货币当局的控制。这样,对应于等量的实际资源转移,作为其载体的货币数量却可以完全不同(因为货币的实际价值可能已经发生变化)。

判断利息率高低的标准

在市场经济中,最重要的利息率是基准利息率,其他一切利息率都是建立在基准利息率基础上的。这个基准利息率理应同储蓄——投资决定的均衡利息率相关。但基准利息率是货币当局通过各种货币政策手段人为确定的。理论上说,这个基础利率同储蓄——投资平衡决定的利息率可能相差十万八千里。如何让反映储蓄——投资平衡关系的利息率同为满足宏观调控需要的、由中央银行认为“正确”的利息率相一致是一个难题。

古典经济学家把由储蓄——投资平衡、可贷资金供求平衡所决定的利息率称之为自然利息率(或真实利息率)。经济学家同时把自然利息率定义为同经济的潜在增长速度相一致、不会导致通胀和资产泡沫、排除了周期性因素和外部扰动的利息率。这个定义试图把储蓄——投资平衡和可贷资金供求平衡、自然利息率和基准利息率统一起来。自然利息率是无法观测的。现实中的利息率应该围绕这个利息率波动或趋向于这个利息率。

在美国,自然利息率被设定为能够维持产品市场供求均衡(因而通货膨胀率可以稳定在较低水平上)和充分就业的联邦基金利息率。可观察到的联邦基金利息率当然不等于自然利息率。但经济学家假设,自然利息率可以通过可观察到的联邦基金利息率估算出来的。在沃尔克时代,美国联邦基金利息率最高曾超过16%。在伯南克时代,联邦基金利息率降到了零。如此不同的联邦基金利息率能够反映“自然”利息率吗?鉴于1980年代美国的双位数高通胀和2008年后美国的通货收缩倾向,联邦基金利息率会有如此巨大差别似乎也可以理解。

在美联储确定了“正确”的联邦基金利息率后,金融机构就可以在联邦基金利息率基础上通过“加成”为不同金融产品定价,确定其利息率(收益率)。例如,在20世纪80-90年代,美国商业银行是以联邦基金利息率为基准通过 “加成”来确定优惠贷款利息率的。这个利息率包含了商业银行“正常”利润(加成)、风险溢价和流动性溢价等因素。在沃尔克时代,优惠贷款利息率水涨船高,最高曾超过18%。但与此同时,美国商业银行优惠贷款利息率对联邦基金利息率的“加成率”却非常稳定,始终保持在1.14%到1.26%之间。由于不同金融资产有不同期限,“无风险”的联邦基金利息率和各种期限的国债利息率所构成的跨度从隔夜到三十年期的收益率曲线(或期限结构)便成为有不同金融资产定价的基准。

编辑:谢娜 来源:上海证券报